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庞大集团:经营继续好转,减值致业绩低于预期

时间:13-09-02 00:00    来源:兴业证券

事件:

庞大集团公布2013年中报:上半年营收296亿元,同比增长3%;营业利润5.9亿元,同比增长32%;归母净利润2.8亿元,同比增长20%。综合毛利率12.5%,同比上升0.8个百分点;全面摊薄每股收益0.11元。其中2季度营收136亿元,同比增长1%;营业利润2.7亿元,同比增长43%;归母净利润0.43亿元,同比下降19%;综合毛利率15%,同比上升0.8个百分点;全面摊薄每股收益0.02元。

点评:

公司中报不达预期,主要源于资产减值损失的不合理计提与固定资产处置损失-合计对公司净利润的负面影响约为1.25亿元。预计资产减值准备的计提将在年报中转回,对4季度利润带来约1.1亿元的正面贡献。但由于汽车三包政策10月1日实施可能导致延期消费,预计3季度业绩存在一定压力。由于公司收入增速略低于预期,我们小幅调低对公司的盈利预测。长期而言,随着公司网点停止扩张、经营重心转向细化管理、经销商与厂商利益分配从2012年的极度不平衡向正常状态修复,公司业绩持续回升仍然值得期待,当前盈利指标也表明公司仍走在业绩恢复的大路上,中报显示公司综合毛利率与费用率仍在持续好转,维持对公司“增持”的评级。

资产减值损失的不合理计提与固定资产处置损失导致业绩低于预期

公司中报业绩低于此前4亿元左右的一般预期,我们认为资产减值损失的不合理计提与固定资产处置损失是导致这一结果的主要原因:1、公司上半年计提了6162万元坏账准备。公司坏账准备为按照期后实际回款情况对期末应收预付项进行追溯调整的原则计提(期后未收回的按照极高的比例计提坏账准备),中报由于期后时间较短(6月30日后的1月左右),实际回款情况要差于年报的期后时间(约3个月时间),因此相较于年报出现增加计提的情况。实际上公司期末应收预付项合计比期初要减少了24亿元或者14%,但扣除萨博预付款坏账准备后的期末坏账准备反而较期初增加了0.6亿元或27%。

2、上半年公司计提了8180万元存货跌价准备。但我们发现这一计提规模与公司本期存货跌价准备的转销金额完全一致,这表明公司半年报并没有重新核算存货跌价准备,仅按照存货跌价准备余额维持不变进行简单处理。但实际情况是,公司在2季度对部分超期库存进行了处理(8180万元的转销即主要是来自于这一处理),2季度末公司超期库存相较于年初已经大为减少,同时公司整车库存也较年初较少了2.7亿元,因此,我们认为这一存货跌价准备计提并不能反映真实情况。

3、公司上半年发生固定资产处置损失2357万元,去年同期为498万元。这一额外因素也对公司上半年净利润造成负面影响。以上因素合计对公司税前利润造成约1.67亿元的损失,估算税后净利润负面影响在1.25亿元左右。其中,前两项我们预计将在年报中转回,其对4季度业绩的税后正面影响预计在1.1亿元左右。

网点绝对数量减少,4S店扩张速度大幅减慢

截至2013年6月30日,公司共有1357家经营网点,较上年末减少72家。其中专卖店1117家-包括4S店773家(年初为754家,2012年年初为661家,2011年年初未397家)、豪华车城市展厅35家、汽车市场240家。公司网点数量的绝对减少,是公司经营重心从此前的粗放式扩张转向改善内部管理的反映。

经营状况继续好转:轿车销售与售后收入仍较快增长,毛利率显著回升

公司上半年综合毛利率为12.5%,与2011年下半年的历史最高值相当,其中2季度综合毛利率为14.95%,为2008年以来的最高值。分业务来看,公司各类业务毛利率水平均较2012年下半年显著升,其中售后服务毛利率也随着公司“9项增值服务”的强化和管理的改善而出现显著上升。收入方面,尽管公司网点几无增长,公司狭义乘用车销售收入、售后服务收入、其他业务(主要是保险代理和融资租赁手续费)也分别获得了16%、18%和19%的较快增长。仅重卡因所在区域主要为山西、内蒙、河北等以煤矿、钢铁行业相关需求为主的地区,销量出现大幅下降,拖累了公司整体收入增长。

毛利率回升、费用率下行背景下,营业利润率显著回升

由于网点扩张的放缓、网点平均成熟度的提高,以及公司各项细化管理措施的推进,公司费用率开始出现明显回落。上半年,公司管理和销售费用率分别为3.5%和3.94%,而去年同期分别为3.23%和4.66%,去年下半年分别为3.74%和4.96%。公司管理费用率环比回落但同比仍小幅上升,主要由于汽车展厅的开设带来的租赁费用增加。毛利率回升、费用率下行,使得公司营业利润率出现明显好转。2013年以来,公司营业利润回升至2%左右,其中2季度尽管受到计提资产减值损失与固定资产处置损失的较大负面影响,其营业利润率仍维持在1季度相当的水平。

继续缩减借款规模,财务费用仍有下降空间

2季度公司财务费用为3.6亿元,略高于1季度的3.2亿元,但低于去年同期的3.8亿元,更是大幅低于2012年3、4季度的5.2和4.7亿元。相较于1季度末:1)、公司借款规模继续收窄:期末短期借款+长期借款(含一年内到期)+应付债券合计为191亿元,低于1季度末的201亿元,远低于2012年末的231亿元。2)、负债结构的调整:我们注意到公司金额前五名的1年内到期的长期借款中,有4单均为2012年2季度的借款,包括来自兴业国际信托3单合计15亿元的借款和中航国际信托1单10亿元的借款,贷款利率分别为8.4%和9.6%;而金额前五名的长期借款项目中,来自2013年1季度新增的3单借款利率均在6%左右。我们认为,公司未来增发或者再次发行债券后,将可以继续用相对较低利率的贷款来替代目前借款利率较高的1年内到期长期借款,从而继续降低财务费用。

谨慎的会计政策、盈利网点合计利润增长较快使得所得税节节攀升

2季度,公司所得税高达2.4亿元,合并报表实际所得税率高达84%,均高于去年同期的1.8亿和78%。公司目前较高的所得税与公司谨慎的会计政策有关。由于对亏损的子公司未计提递延所得税资产(可抵扣亏损项),合并报表所得税仅为盈利网点实际缴纳所得税总和,使得其整体所得税率偏高。未来,随着公司网点平均成熟度的提高与盈利比率的上升,公司所得税率将逐渐回落至25%以下。

收入增速低于预期,小幅下调盈利预测;盈利能力指标均持续好转,维持“增持”的投资评级

由于公司收入增速低于我们此前的预计,我们小幅调整对公司的盈利预测。按照附表1中各类业务收入增速与毛利率水平变化的假设,我们对公司2013~2015年EPS的预测分别从此前的0.30、0.61和0.86元下调为0.27、0.52和0.67元。我们认为公司中报业绩低于预期主要是资产减值准备调整的结果,2季度公司毛利率、费用率、税前利润率等指标均仍指向向好方向。短期来看,2季度末公司库存总体偏高,可能给3季度经营业绩带来一定压力,同时10月1日汽车三包政策实施可能导致延期购买也对3季度盈利带来不利。

长期而言,随着公司网点停止扩张、经营重心转向细化管理、行业经营压力走出2012年的低谷--经销商与厂商利益分配从2012年的极度不平衡向正常状态恢复,公司业绩的持续回升仍然值得期待,当前盈利指标也表明公司仍走在业绩恢复的大路上,继续维持对公司“增持”的投资评级。

风险提示:市场竞争加剧,导致盈利能力提升不及预期。