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庞大集团:2013年有望迎来改善契机

时间:13-01-04 00:00    来源:海通证券

公司是全国领先的汽车经销商。截至2012年上半年,公司于中国28 个省、市、自治区及蒙古国拥有1370家经营网点,其中包括1091家专卖店(含4S店711家)和279家汽车市场。

轿车销售和售后服务业务收入占比上升。公司收入主要来源于新车销售、售后服务和汽车金融等,其中新车销售分为轿车、微车、卡车及其他商用车。从公司主营业务收入的构成来看,近年来轿车销售和售后服务收入占主营业务收入比重的均呈上升趋势。

从公司的毛利结构看,轿车销售贡献毛利是公司最大的利润来源。2012年上半年轿车占公司总毛利的41%,商用车占公司总毛利的10%,售后服务占公司总毛利的23%,其他业务(汽车金融等)占公司总毛利的22%。

快速扩张导致公司融资压力较大。公司主要采用自购土地,自建店面的方式进行扩张。近年来公司保持快速扩张的步伐,与2011年相比,2012年公司开店速度回落,但仍然保持较大的投资支出。快速扩张导致公司资产负债率快速上升至目前的84%,远高于同行业上市公司的资产负债率。负债规模的快速上升导致公司财务费用快速增加,2012年前三季度公司财务费用10.73亿,同比增长129.70%。

公司盈利能力和营运能力均低于行业平均水平:1)管理费用率和销售费用率较高,导致公司盈利能力远低于行业平均水平。与行业可比上市公司对比,公司毛利率略高于行业平均水平,主要原因在于新车销售中斯巴鲁业务销售毛利率较高。但由于公司销售费用率和管理费用率远高于其他上市公司,导致公司净利率远低于行业平均水平;2)公司营运能力远低于行业平均水平。从存货周转天数来看,公司库存水平高于行业平均水平,也处于历史较高水平,主要反映了乘用车经销行业竞争的加剧;从应付账款周转天数来看,目前公司应付账款周转天数处于历史较高水平,反映了整车厂商放宽了经销商的回款时间以缓解经销商的现金压力。

行业销量及车价回暖,使公司经营出现好转成为可能。一方面汽车销量增速从2012年9月的-1.75%恢复到11月的8.16%,销量增速逐月提高;另一方面整车厂从8月份开始不再向经销商大幅压库,这导致轿车优惠幅度从9月份开始逐月缩小,经销商的盈利能力得到恢复。行业经营环境的转暖,使公司经营出现好转成为可能。

盈利预测和投资建议。由于新开网点当年往往出现亏损,网点的成熟一般需要3年时间。受新开店折旧压力和财务费用压力影响,预计2012年公司将亏损,但2010和2011年新开店将陆续在2013年成熟,我们预计公司利润有望2013年迎来改善契机。我们预计2012、2013、2014年公司实现EPS-0.16元、0.11元和0.23元,给予公司“增持”评级,目标价5.85元,对应2013年1.5倍PB。

风险提示:公司负债过高导致融资困难;汽车行业销量低于预期;乘用车市场再次出现激烈的价格战;日系车销量持续下滑的风险。